文 | 电商在线
春节的烟火气刚散，打工人的"减肥焦虑"便如期而至。
"每逢佳节胖三斤"的调侃背后，是千亿级体重管理市场的再度沸腾。据 Report Linker 发布的《全球体重管理行业报告》数据，2021 年至 2027 年间，中国体重管理市场预计年均增长 10.6%，2027 年将达到 926 亿美元。
在健身房排队、轻食外卖爆单的同时，资本市场的目光也锁定了一家名为"西子健康"的运动营养健康企业。
在 2025 年的前 9 个月里，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称：西子健康）通过在抖音平台卖能量棒、蛋白粉等产品，掘金超 16 亿元，是国内运动健身营养品领域里当之无愧的"商业黑马"。其旗下品牌 fiboo、谷本日记等是众多健身爱好者、年轻白领及健康生活方式追随者购物车中的常客。
直播间的疯狂种草，让西子健康一路狂奔。2026 年年初，西子健康正式向港交所递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。
作为一个从抖音直播间里"爆"出来的品牌，西子健康的发家史有着独属于流量时代的商业魅力，但在亮眼的营收数据背后，99% 的收入依赖线上渠道、研发投入不足 1% 等弊端也难以忽视。
平台生态的变化、流量成本的上涨，都是挑战。想要在资本市场站稳脚跟，带着"网红品牌"标签的西子健康，更是有不少硬仗要打。
湖南小伙逆袭，从代理商到头部玩家
西子健康的故事，是一场代理商转向自有品牌的逆袭史。
与大众印象中的"一夜爆红"不同，西子健康实际上已经成立了十三年。其实控人、董事长刘健伟是一名" 85 后"，出生于 1985 年，毕业于湖南工程职业技术学院，2017 年在香港大学取得整合实效管理研究生文凭。
在成立西子健康之前，刘健伟并未显示出有深厚的运动营养行业经验。
2013 年 8 月，西子健康的前身湖南西子电商品牌管理有限公司在长沙成立，2013 年至 2020 年，公司主要从事运动健康产品的代理业务，积累了品牌管理经验和供应链资源。
不过，代理商业务的本质上还是为别人"打工"，增长天花板清晰可见——缺乏自主定价权，利润空间有限，业务稳定性高度依赖客户订单波动。
为了打破代理商业务的瓶颈，刘健伟选择向自有品牌进行转型。
2021 年，西子健康推出首个自有品牌 fiboo，定位为"女性运动健康营养品牌"，主打功能性软糖、代餐等产品。其明星产品"晚安胶原蛋白软糖"等，凭借精准的"零食化营养补充"定位和社交平台 KOL 的广泛种草，迅速在年轻女性群体中打开市场。
彼时，经历了居家办公的消费者对于运动、养生等健康需求正在爆发。fiboo 经营的主战场抖音平台，也处于正式成立电商部门、推出"抖音小店"不足一年的红利周期上，潜力惊人。
横空出世的 fiboo 踩中了抖音电商红利和运动保健需求爆发的双重风口，迅速成为爆款，fiboo 的成功，给了西子健康加速布局自有品牌矩阵的底气。2022 年，西子健康再推出天然轻营养品牌谷本日记；2024 年 3 月上线运动营养品牌 FoYes；2025 年 4 月再推" Z 世代"潮流运动营养品牌 Hot Rule。
西子健康招股书数据显示，fiboo、谷本日记、FoYes 分别在上线 31 个月、20 个月、15 个月内销售额破 5 亿元；新晋品牌 Hot Rule 仅数月成交额便超 6000 万元。
品牌爆款打造效率不断提升的背后，除了西子健康成熟的品牌孵化能力，也离不开整个行业的加速崛起。
2024 年 6 月，国家卫健委等部门印发"体重管理年"活动实施方案，力争通过三年左右时间，实现体重管理支持性环境广泛建立，全民体重管理意识和技能显著提升，健康生活方式更加普及，全民参与、人人受益的体重管理良好局面逐渐形成，部分人群体重异常状况得以改善。
踩中了行业发展东风的西子健康，业绩一路狂飙。2023 年至 2025 年前三季度，西子健康营收分别达 14.47 亿元、16.92 亿元、16.09 亿元；同期净利润分别为 0.94 亿元、1.49 亿元、1.18 亿元。
自有品牌贡献营收占比也从 2023 年的 42.4% 攀升至 2025 年前三季度的 97.3%，彻底摆脱了对代理业务的依赖。按弗若斯特沙利文的数据，2024 年西子健康运动营养食品零售额排名全国第三。
从默默无名的代理商，到赛道的头部玩家，西子健康仅用了不到五年的时间。
押注线上渠道，直播间成"印钞机"
西子健康的崛起，离不开线上渠道，更离不开抖音直播间。
据西子健康招股书披露，2023 年至 2024 年及 2025 年前 9 个月，公司线上渠道实现收入分别为约 14.33 亿元、16.73 亿元及 15.92 亿元，分别占比 99.4%、98.9% 及 98.9%。
线上渠道不仅是西子健康的收入大头，也是其宣传推广的主要平台。招股书披露，公司在小红书累计发布超 1 万篇种草笔记，在抖音发布原创短视频超 3.5 万条，相关话题浏览量累计超 36 亿次。
抖音渠道对于西子健康的重要性也逐渐凸显，营收占比从 2023 年的 45.5% 大幅攀升至 2025 年前三季度的 62.8%。
招股书中披露，截至报告期，西子健康搭建了超过 110 人的内部直播团队，已完成超过 1 万场直播，店铺粉丝沉淀超 380 万。2025 年抖音渠道 GMV 中，自营直播贡献率超过 93%，直播间无疑就是西子健康最大的"印钞机"。
直播电商的"货找人"逻辑，使得新产品迅速触达潜在消费者，也让西子健康迅速成为"行业黑马"。
不过，硬币的另一面是，难以忽略的渠道集中度风险。平台规则的每一次调整，流量成本的每一次拉升，都可能对西子健康的销售运营造成巨大波动。
这些隐患已经在西子健康逐年递增的销售费用开支中显现。
2023 年至 2024 年及 2025 年前 9 个月，公司销售费用开支分别约 4.73 亿元、7.51 亿元及 7.56 亿元，销售费用率由 32.7% 升至 44.4% 及 47.0%。这意味着，西子健康每实现 1 元收入，就需要投入近 0.47 元的营销费用。
另外，西子健康营销投入的边际效益正呈现递减趋势。2024 年及 2025 年前三季度，西子健康的销售费用增速分别是 58.8%、31.2%，同期营收增速分别为 16.9%、23.0%，公司营收增速显著低于销售费用增速，"烧钱换流量"的特征愈发明显。
抖音渠道成就了西子健康的规模跃迁，却未必能护佑它的资本之路。站在港交所门前，更严苛的监管标准之下，资本市场认可与否，仍需打上一个问号。
从"网红"到"长红"，上市只是起点
想在资本市场站稳脚跟，西子健康需要展现出更坚实的业务实力和成长潜力。
此次寻求港股 IPO，西子健康明确表示，募集资金将用于品牌建设、新产品研发、供应链能力提升及数字化建设等方向。为了打破过度依赖线上渠道的困境，西子健康还将通过精品超市、连锁便利店、区域分销商及健身主题零售业态，补齐线下渠道布局。
相比之下，2010 年就登陆创业板的汤臣倍健在药店等传统渠道占据绝对优势，北交所上市企业康比特则与数千家健身房、马拉松赛事等建立了深度合作关系。
西子健康虽然品牌声量大，但在研发技术壁垒上，也与同行们存在一定差距。
以康比特为例，其 2024 年研发支出的 3262.49 万元，占其总收入的 3.14%。西子健康在 2024 年的研发投入仅为 1212.2 万元，占公司总收入的 0.7%。这一比例远低于行业平均水平，与"营养健康科技型公司"的定位存在明显落差。
另一方面，西子健康在生产环节上的短板同样亟待解决。
目前，西子健康采用轻资产运营模式，主要产品依赖第三方制造商。招股书中也坦承，公司无法完全掌控供应商提供成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程。截至招股书的最后实际可行日期，西子健康仅在湖南长沙市有一座生产设施。
黑猫投诉平台上，关于西子健康四大品牌的投诉已达数百条，涉及产品异物、发霉变质、虚假宣传等问题。对于一家主打"健康"概念的企业而言，任何一次食品安全风波，都足以摧毁品牌多年积累的品牌信任。
不过，西子健康所在的运动营养细分赛道仍处于增长红利期，这为其优化调整提供了一定的时间窗口。
在全民体重管理热度之下，"减重经济"消费热潮正在应需而起。从"吃"来讲，代餐、体重管理保健食品成长空间巨大；从"练"来讲，以蛋白粉为代表的运动营养产品也将迎来增量。据灼识咨询预计，我国健身群体人数将在 2027 年达到 4.64 亿人，为后续运动营养市场的持续增长提供了广阔的需求基础。
对于西子健康而言，上市不是终点，而是一场更为残酷考试的起点。未来，西子健康的发展不能只靠直播间的"家人们"，更要靠产品力、品牌力和供应链实力。
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